Finance islamique : comment concilier critères d’exclusion, risque relatif et surperformance ?
Finance islamique : comment concilier critères d’exclusion, risque relatif et surperformance ?
NEWSLETTER SYSA N° 5
APRÈS L’EXCLUSION DES FOSSILES, LE CAS DE LA FINANCE RELIGIEUSE
Nous avons traité dans les newsletters 2 à 4 le cas de l’exclusion des émetteurs fossiles, ainsi que des financeurs et assureurs de l’expansion fossile. Nous avons notamment mesuré l’impact de l’exclusion et introduit une nouvelle gamme d’indices dits semi-actifs (Low TE), ayant vocation à minimiser le risque relatif (défini par la tracking error ex-post, que l’on nommera « TE » pour simplifier) par rapport aux indices de référence traditionnels. À la fin de la newsletter 4, nous posions aux investisseurs professionnels la question suivante :
Est-il possible de viser une surperformance sur les actions cotées tout en intégrant des critères extra-financiers plus ou moins exigeants ?
Pourquoi est-ce une question essentielle ? D’une part, elle va à rebours d’une idée reçue que nous combattons chez SYSA : « investir avec des convictions extra-financières, c’est accepter une moindre performance ». D’autre part, elle est centrale pour de nombreux investisseurs : l’intégration extra-financière peut occasionner des phases de sous-performance, parfois significatives, qui rebutent certains investisseurs, notamment institutionnels.
C’est là que le travail de SYSA prend tout son sens. Grâce à un savoir-faire principalement quantitatif, nous cherchons à réduire le risque de sous-performance et à capter une surperformance pérenne. L’objectif minimal est de couvrir les frais de gestion des supports répliquant nos indices. L’objectif visé est d’aller au-delà.
FAIRE D’UNE PIERRE DEUX COUPS
Nous introduisons deux nouveautés dans cette newsletter
D’une part, la finance religieuse, avec pour ambassadeur la finance islamique, particulièrement exigeante sur le terrain de l’exclusion (la finance catholique fera, quant à elle, l’objet de la newsletter n° 6).
D’autre part, les indices actifs. Ils conservent les deux acquis des indices semi-actifs, à savoir l’exclusion des émetteurs qui ne répondent pas au cahier des charges extra-financier et la minimisation du risque relatif par rapport à l’indice de référence traditionnel. Ils y ajoutent un objectif supplémentaire : viser une surperformance structurelle.
LA FINANCE ISLAMIQUE : L’UN DES TERRAINS LES PLUS EXIGEANTS DE L’EXCLUSION
Une exclusion sur 3 niveaux
La finance islamique repose sur un cahier des charges particulièrement strict en matière d’intégration extra-financière. Les exclusions qu’elle impose, sur les plans normatif, sectoriel et surtout financier, réduisent fortement l’univers investissable. Voici les grandes lignes de chaque bloc :
- Normatif : le Pacte mondial des Nations Unies, ainsi que les émetteurs identifiés comme ayant une exposition aux armes controversées.
- Sectoriel : avortement, divertissements pour adultes, armement militaire létal, alcool, cannabis, cryptomonnaie, producteurs de viande de porc et assimilés, jeux d’argent, microcrédit, prêteurs sur gages, tabac. Nous retenons pour l’ensemble de ces secteurs un seuil de chiffre d’affaires de 5 % (seuil symbolique à partir duquel l’exposition au secteur cible est considérée comme significative). Note : en complément de cette approche top-down, nous mettons en œuvre une approche propriétaire bottom-up. Elle consiste à analyser l’ensemble des produits, services et activités des émetteurs, afin d’affiner la détection des violations et d’améliorer la qualité de l’exclusion, en évitant les faux positifs comme les faux négatifs. L’IA rend cette analyse possible, dans un cadre semi-automatisé et sous supervision humaine systématique.
- Financier : un volet propre à la finance islamique, fondé sur des ratios financiers, à savoir dette/capitalisation, liquidités/capitalisation et actifs circulants/capitalisation, avec un seuil de 1/3. Les principaux indices conformes à la Charia retiennent largement ce seuil (Sharia compliant), tels que le Dow Jones Islamic, le S&P Shariah ou encore le FTSE Yasaar.
Note supplémentaire : on observe une intersection significative, sur les deux premiers blocs, avec les hauts standards d’exclusion que l’on retrouve en finance durable.
Avertissement
SYSA n’a pas fait appel à un Sharia Board pour le développement de ses indices de finance islamique. Nos exclusions reposent sur nos propres données et modèles, et visent à reproduire au plus près les standards appliqués par ce type d’instance. SYSA n’en est évidemment pas une. Nos indices ont vocation à constituer des proxys aussi fidèles que possible de supports validés par un organe compétent et indépendant.
SYSA introduit les indices « actifs »
Ces nouveaux indices prolongent notre gamme d’indices semi-actifs (Low TE). Comme ces derniers, ils minimisent le risque relatif. Ils y ajoutent un second objectif : capter une surperformance pérenne par rapport aux indices de référence traditionnels.
Pour y parvenir, les indices actifs présentés dans cette étude se surexposent structurellement aux principales primes de risque actions alternatives : value, momentum, quality, low vol et size. Cette surexposition est contrainte en relatif, vis-à-vis du proxy SYSA. La minimisation du risque relatif demeure l’objectif de l’optimiseur : nous ne fixons aucune TE cible ex-ante.
Note importante : les indices actifs présentés ci-après illustrent le savoir-faire de SYSA sans en épuiser les possibilités. Les paramétrages retenus ici sont volontairement génériques, à des fins de lisibilité et de comparabilité entre zones. Ils laissent délibérément de la marge : un calibrage dédié à un objectif précis conduirait à des résultats différents.
LA MÉTHODE
Algorithme d’optimisation
Sans entrer dans les détails techniques, nous mobilisons ici, comme lors de la newsletter 4, un modèle d’optimisation classique. Dans ce type de problème, deux dimensions déterminent le résultat : la façon dont l’optimiseur minimise le risque relatif, et la modélisation des primes de risque actions alternatives permettant une surexposition relative et structurelle.
Ces deux dimensions relèvent du savoir-faire cœur de SYSA, et nous ne les détaillerons pas davantage. Cette réserve ne restreint ni la portée de l’analyse ni la solidité des conclusions qui en découlent.
Paramètres et hypothèses
Intégration extra-financière cible : finance islamique, soit l’exclusion des émetteurs qui ne passent pas les filtres normatifs, sectoriels et financiers présentés plus haut.
Période d’étude : du 31/12/2015 au 30/06/2026.
Devises de référence : locales.
Dividendes : bruts réinvestis (GR).
Rebalancements : mensuels.
Indices de référence utilisés : SYSA construit des proxys des grands indices actions traditionnels (S&P, Stoxx, MSCI…) sur les cinq principales zones géographiques (États-Unis, zone euro, Europe, Pays émergents, Monde).
Types d’indices développés : passifs et actifs (= passif + contrôle du risque relatif + objectif de surperformance).
LES RÉSULTATS
En premier lieu, un œil sur les taux d’exclusion
Nous l’avons dit en introduction : la finance islamique se distingue par un cahier des charges extra-financier d’une rigueur rare, peut-être sans équivalent. Il nous a donc paru opportun d’ouvrir l’analyse par les taux d’exclusion des indices sur les différentes zones géographiques :
Sources : FactSet, SYSA.
Le premier élément qui interpelle, ce sont les taux d’exclusion finaux, de 54 % (États-Unis) à 71 % (zone euro), pour une moyenne de 63 %. Un résultat à la fois atypique et attendu, compte tenu du niveau d’exigence très élevé de ce cadre confessionnel.
Ces résultats font apparaître des disparités notables entre zones géographiques, à l’image de ce que nous avions observé lors de notre analyse sur l’approche zéro fossiles intégral. Le lien entre la structure économique d’une zone et son taux d’exclusion est net. Il est particulièrement marqué en zone euro, ce qui est logique au regard du taux d’exclusion des financières, et nettement moins prononcé aux États-Unis, dont l’économie est davantage tournée vers la tech que vers la finance.
Autre enseignement, on relève une intersection significative entre les exclusions normatives/sectorielles et financières : certains émetteurs sont exclus à la fois pour leur exposition à un secteur proscrit et au regard de leurs ratios financiers. C’est ce qui explique que le taux d’exclusion final ne soit pas l’addition des taux d’exclusion normatif/sectoriel et financier, mais leur intersection.
Analyse des déviations sectorielles
Nous nous intéressons ici aux déviations sectorielles des indices passif et actif, en prenant pour exemple le proxy SYSA de l’indice de référence actions Monde :
Sources : FactSet, SYSA.
Les premiers éléments qui attirent notre attention : la forte sous-exposition au secteur financier et la forte surexposition aux valeurs technologiques de l’indice passif. Là encore, un résultat parfaitement logique et attendu.
Pour l’indice actif, les déviations sont contenues par construction et plafonnées à 5 % (paramètre de contrôle de l’algorithme d’optimisation). Précisons que toutes les sociétés financières ne sont pas nécessairement exclues au regard des principes de la finance islamique, ce qui explique aussi que la déviation puisse être maintenue à -5 % sur cette zone.
L’impact de l’exclusion sur les performances
Quelle que soit la durée de l’investissement, des déviations relatives marquées, qu’elles soient structurelles (secteurs, pays, devises, segments de capitalisation) ou factorielles (primes de risque actions alternatives), exposent de facto l’investisseur à un risque de sous-performance significatif. Ce n’est évidemment pas souhaitable. Dans notre exemple, la surexposition aux valeurs technologiques a certes été source de valeur ces 10 dernières années pour les indices passifs, en particulier sur les zones États-Unis et Monde. Mais ce résultat n’était pas acquis d’avance : l’inverse aurait tout aussi bien pu se produire.
Les performances
Nous continuons avec l’exemple des actions mondiales. Nous présentons ci-après les performances cumulées absolues de notre indice proxy SYSA, ainsi que les performances cumulées relatives des indices SYSA finance islamique passif et actif :
Sources : FactSet, SYSA.
Premier constat : les deux indices surperforment sur la période d’étude. L’indice passif se situe nettement au-dessus de l’indice actif, mais au prix d’un risque relatif (mesuré par la TE et les pertes maximales relatives) clairement supérieur. L’observation des courbes de performance cumulée relative le montre bien : celle de l’indice passif est nettement plus volatile que celle de l’indice actif et fait apparaître des phases de sous-performance, notamment en 2022, début 2025 et fin 2025 / début 2026. Ces épisodes ne sont naturellement pas souhaitables pour un investisseur désireux d’investir en actions selon les principes de la finance islamique sans trop s’éloigner d’un indice de référence traditionnel. C’est particulièrement vrai pour les investisseurs institutionnels, qui sont avant tout des allocataires d’actifs, très vigilants sur le sujet du risque relatif au sens large.
La courbe de performance cumulée relative de l’indice actif est quant à elle plus régulière, avec des phases de sous-performance plus courtes et surtout moins marquées en amplitude que celles de son homologue passif. On retrouve ici une partie du savoir-faire de SYSA et de notre philosophie : concilier intégration extra-financière et objectifs financiers, y compris dans les cas les plus contraignants.
Le risque relatif apprécié par la TE
En effet, c’est le corollaire du graphique précédent. On s’attend à une TE plus faible pour l’indice actif que pour l’indice passif, aussi bien mesurée sur l’ensemble de la période qu’observée en glissant. Qu’en est-il graphiquement ? La réponse ci-après :
Sources : FactSet, SYSA.
On observe des TE à 1 an glissantes moyennes de 4,2 % pour l’indice passif et de 2,5 % pour l’indice actif, soit une réduction de 41 % à périmètre d’exclusion inchangé. L’apport d’un algorithme de minimisation du risque relatif est ici manifeste. Toutes choses égales par ailleurs, il devient possible de viser une surperformance avec un risque relatif maîtrisé, bien inférieur à celui d’une approche passive qui ne fait que subir l’impact de l’exclusion.
EN SYNTHÈSE
Afin d’en simplifier la lecture, nous limitons cette synthèse aux zones Europe, Pays émergents et Monde. La zone euro et les États-Unis, sous-ensembles significatifs respectivement de l’Europe et du Monde, en ont été écartés. Les résultats les concernant restent néanmoins disponibles dans la rubrique indices du site Internet de SYSA.
Sources : FactSet, SYSA.
Des performances plus régulières, moins marquées à la hausse et à la baisse
Rappelons que les indices actifs poursuivent un double objectif : minimiser le risque relatif, d’une part. Viser une surperformance structurelle, la plus pérenne possible, d’autre part. En pratique, les résultats observés sont assez logiques. Lorsque la surperformance de l’indice passif est marquée à long terme, il est plus difficile pour un indice actif à risque relatif contrôlé de faire mieux, et inversement. Le cas de l’Europe l’illustre bien : là où l’indice passif affiche une performance relative proche de 0 % sur plus de 10 ans, l’indice actif dégage une performance annualisée relative positive d’environ 94 bps.
Par ailleurs, côté risque relatif, les bénéfices attendus ex-ante se vérifient ex-post. Les TE comme les pertes maximales relatives reculent pour l’ensemble des indices actifs par rapport à leurs homologues passifs.
Vraiment actif
Si on regarde les indicateurs du type positions, turnover et active share, les résultats sont tout aussi logiques. Les indices actifs enregistrent par construction davantage de variations de poids des émetteurs, ainsi que d’entrées et de sorties. Cela se traduit par des turnovers plus élevés (note : nous ne contrôlons pas le turnover dans cette étude, par souci de simplification), par des portefeuilles plus concentrés en nombre de positions, et de facto, par des active share plus élevés, proches de ceux de la gestion active traditionnelle.
CONCLUSION
Un premier exemple concret de conciliation entre objectifs financiers et extra-financiers
Ainsi, nous avons montré, toutes choses égales par ailleurs, qu’il était possible de développer des stratégies d’investissement systématiques sur actions cotées qui contrôlent le risque relatif tout en visant une surperformance, quand bien même le niveau d’exigence en matière d’intégration extra-financière est très élevé, comme l’illustre le cas de la finance islamique.
Instaurer une dynamique
Au-delà du cas de la finance islamique, cette étude illustre une conviction plus large qui guide SYSA. Lever l’objection de la performance, c’est retirer le principal frein à l’adoption des stratégies extra-financières, en particulier chez les investisseurs institutionnels et les allocataires d’actifs, qui ne peuvent se permettre de sous-performer durablement les indices de référence traditionnels. Tant que l’intégration extra-financière rime avec renoncement financier, elle reste cantonnée à une poche de conviction. Dès lors qu’elle devient compatible avec le contrôle du risque relatif et la recherche de surperformance, elle peut prétendre à une place en cœur de portefeuille.
C’est précisément la dynamique que nous cherchons à enclencher. Elle repose sur trois conditions cumulatives. La première est un savoir-faire quantitatif capable de maîtriser le risque relatif et de capter les primes de risque de manière structurelle. La deuxième est une exigence extra-financière assumée, y compris sur les cadres les plus contraignants. La troisième, et sans doute la plus déterminante, est la capacité à structurer des supports d’investissement faiblement chargés en frais, qu’il s’agisse de fonds ou d’ETF.
À ces conditions seulement, les supports d’investissement répliquant passivement les portefeuilles modèles SYSA ont une chance de concurrencer les ETF, passifs comme actifs, et les fonds indiciels et à faible TE intégrant des critères extra-financiers, qui concentrent aujourd’hui l’essentiel du stock et des flux sur la classe d’actifs actions.
Réunies, ces trois conditions changent la nature du problème. Autrement dit, il ne s’agit plus d’arbitrer entre conviction et performance, mais de construire des stratégies qui tiennent sur leurs seuls mérites financiers. Elles deviennent alors accessibles à tous les investisseurs, quelle que soit leur taille, et quelle que soit la place qu’ils accordent aux critères extra-financiers.
Prochaines publications
Après la finance islamique, nous consacrerons notre prochaine newsletter à la finance catholique. Nous reviendrons ensuite sur le terrain de la finance durable, avec notamment l’approche CTB et PAB selon SYSA (armement exclu, prohibé comme conventionnel), la biodiversité, la mixité, et bien sûr le zéro fossiles intégral.
À bientôt pour une prochaine lecture.
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NB : pour rappel, l’ensemble des indices créés par SYSA est accessible à l’adresse https://sysa.fr/indices/, une section réservée aux investisseurs professionnels.
Naïm Allahoum, CFA
Fondateur de SYSA
Informations importantes
SYSA conçoit des indices à titre indicatif et de recherche. SYSA n’est pas administrateur d’indices au sens du règlement Benchmark (BMR : règlement (UE) 2016/1011). Les indices SYSA sont donnés à titre indicatif uniquement.
Les performances présentées sont issues de simulations historiques (backtests) et ne préjugent pas des performances futures. Un backtest repose sur des données et hypothèses passées et n’est pas représentatif de résultats réels. Ce contenu est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation, ni une sollicitation.