Finance catholique et exclusion : peut-on surperformer sous contrôle du risque relatif ?
Finance catholique et exclusion : peut-on surperformer sous contrôle du risque relatif ?
NEWSLETTER SYSA N° 6
APRÈS LA FINANCE ISLAMIQUE, LE CAS DE LA FINANCE CATHOLIQUE
Lors de la newsletter n° 5, nous avons introduit le cas de la finance religieuse avec l’exemple de la finance islamique, particulièrement exigeante sur le terrain de l’exclusion. Cet exercice nous avait permis de conclure sur un point, toutes choses égales par ailleurs. Exclusion, maîtrise du risque relatif et recherche de surperformance ne sont pas incompatibles, même avec un cahier des charges extra-financier très exigeant.
Poursuivons sur le terrain de la finance confessionnelle avec le cas de la finance catholique. Sur le papier moins exigeante que la finance islamique, elle peut néanmoins engendrer des déviations marquées, notamment sur le secteur de la santé, dès lors que l’exclusion y est menée sans discernement.
FINANCE CATHOLIQUE ET EXCLUSION
Les points de convergence et de divergence avec la finance islamique
Sans surprises, la finance catholique partage un cahier des charges extra-financier semblable, sur beaucoup de points, avec la finance islamique, mais aussi avec la finance durable. Elle impose des exclusions sur les plans normatif et sectoriel.
- Normatif : le Pacte mondial des Nations unies, ainsi que les émetteurs identifiés comme ayant une exposition aux armes controversées.
- Sectoriel : nous distinguons ici deux blocs. Le premier porte sur la santé : avortement, contraception, recherche embryonnaire, PMA, euthanasie… Le second, qui porte sur d’autres secteurs, est plus usuel sur le terrain de l’exclusion sectorielle : divertissements pour adultes, armement militaire létal, alcool, cannabis, jeux d’argent, tabac. Nous retenons un seuil de chiffre d’affaires de 5 % pour chacun de ces secteurs. Au-delà, nous considérons que l’exposition devient significative. Note : en complément de cette approche top-down, nous mettons en œuvre une approche propriétaire bottom-up. Elle consiste à analyser l’ensemble des produits, services et activités des émetteurs, afin d’affiner la détection des violations et d’améliorer la qualité de l’exclusion, en évitant les faux positifs comme les faux négatifs. L’IA rend cette analyse possible, dans un cadre semi-automatisé et sous supervision humaine systématique.
Les différents éléments de l’exclusion sont résumés dans l’infographie ci-dessous :
Avertissements
SYSA n’a pas fait appel à des experts de la finance catholique pour valider ce cahier des charges extra-financier. Nos exclusions sont définies à partir de nos propres données et modèles, avec l’ambition de nous rapprocher au plus près des standards d’un organe de validation, sans naturellement en être un. L’objectif est de proposer des indices constituant les proxys les plus fidèles possible de ce que pourrait représenter un investissement sur des supports validés par des organes compétents et indépendants.
Un périmètre volontairement limité à l’exclusion
Par ailleurs, nous avons choisi ici de nous concentrer uniquement sur la dimension d’exclusion, qui reste le socle le plus consensuel de la finance catholique. D’autres approches, plus ambitieuses, cherchent aussi à valoriser les émetteurs les plus vertueux sur le plan extra-financier, par exemple ceux qui protègent le mieux leurs salariés, qui progressent le plus sur leurs pratiques sociales et environnementales, ou qui évitent le plus efficacement les controverses. Cette dimension positive n’entre pas dans le périmètre de cette étude. Elle pourra faire l’objet d’un prochain travail.
PLACE À L’ÉTUDE
Rappel sur ce que sont les indices passifs et actifs SYSA
Un indice SYSA passif est déterminé à partir de son univers investissable, qui est pour le moment toujours un proxy d’indice de référence traditionnel construit par SYSA. Après avoir exclu les émetteurs concernés par le cahier des charges extra-financier, que ce soit sur les plans normatif, sectoriel ou financier, nous rebasons le poids des émetteurs restants afin d’atteindre un total de 100 % au sein du nouvel indice. Cet indice dit passif constitue dès lors un aperçu de l’impact financier que peut occasionner le fait d’avoir introduit un cahier des charges extra-financier (dans le cas de base, toujours fondé sur l’exclusion).
Les indices actifs prolongent la gamme d’indices semi-actifs (Low TE) de SYSA. Comme ces derniers, ils ont vocation à contrôler et à minimiser le risque relatif. Ils y ajoutent un second objectif : aller capter une surperformance par rapport aux indices de référence traditionnels. Leur univers investissable réel est naturellement l’indice passif SYSA.
Le rôle des primes de risque alternatives actions
Les indices SYSA actifs présentés dans cette étude visent une surexposition structurelle aux principales primes de risque actions alternatives (value, momentum, quality, low vol, size). Nous constatons la surperformance éventuelle ex post. Aucune TE cible à ne pas dépasser n’est fixée ex ante. L’objectif demeure la minimisation du risque relatif, auquel s’ajoutent des contraintes de surexposition relative en termes de primes de risque, vis-à-vis du proxy SYSA de l’indice de référence traditionnel.
LA MÉTHODE
Algorithme d’optimisation
Sans entrer dans les détails techniques, nous utilisons ici, comme lors de la newsletter n° 5, un modèle d’optimisation relativement classique. Ce qui importe avant tout dans ce type de problème mathématique tient à deux éléments : d’une part, la manière dont le risque relatif est minimisé. D’autre part, la manière de modéliser les primes de risque actions alternatives et de s’y surexposer, en relatif et de façon structurelle.
A cet effet, nous touchons ici au savoir-faire cœur de SYSA, raison pour laquelle nous n’irons pas plus loin. Cela ne limitera en rien l’analyse, ni les conclusions qui pourront en être tirées. Précision simplement que le seuil maximal de départ en termes de déviation absolue est de 5 % pour les déviations structurelles (secteurs, pays, devises et tailles de capitalisations). Nous ne rentrons pas dans le détail pour ce qui est des expositions factorielles.
Paramètres et hypothèses
Intégration extra-financière cible : finance catholique, soit l’exclusion des émetteurs qui ne passent pas les filtres normatifs et sectoriels présentés plus haut.
Période d’étude : du 31/12/2015 au 30/06/2026.
Devises de référence : locales.
Dividendes : bruts réinvestis (GR).
Rebalancements : mensuels.
Indices de référence utilisés : SYSA construit des proxys des grands indices actions traditionnels (S&P, Stoxx, MSCI…) sur les cinq principales zones géographiques (États-Unis, zone euro, Europe, Pays émergents, Monde).
Types d’indices développés : passifs et actifs (= passif + contrôle du risque relatif + objectif de surperformance).
LES RÉSULTATS
En premier lieu, les taux d’exclusion
Sans surprise, ils sont très inférieurs à ceux observés lors de l’étude réalisée sur la finance islamique. Cette caractéristique laisse entrevoir un potentiel supérieur de contrôle du risque relatif et de surperformance des indices actifs finance catholique par rapport aux indices actifs finance islamique :
Sources : FactSet, SYSA.
Précisons ici qu’il n’y a pas réellement de standard sur les critères d’exclusion, et que des différences mineures peuvent apparaître d’un fonds éthique à l’autre. Nous invitons les lecteurs désireux d’en savoir plus, à consulter par exemple à titre d’information, le rapport de l’Observatoire des fonds éthiques.
L’impact de l’exclusion sur les performances
Des déviations relatives marquées exposent l’investisseur à un risque de sous-performance. Ce risque existe quelle que soit la durée de l’investissement. Ces déviations peuvent être structurelles (secteurs, pays, devises, segments de capitalisation) ou factorielles (primes de risque actions alternatives). Ce n’est évidemment pas souhaitable. Dans le cas présent, les déviations structurelles (secteurs, pays, devises, tailles de capitalisations) et factorielles (value, momentum, size, quality, low vol) sont globalement minimes dans les cas des indices passifs et actifs. La conséquence directe est une optimisation moins contrainte. Elle laisse donc plus de degrés de liberté pour aller chercher une surperformance, tout en maîtrisant le risque relatif, sur cette typologie de finance confessionnelle.
LES PERFORMANCES DES INDICES SYSA PASSIFS ET ACTIFS FINANCE CATHOLIQUE
Cette fois-ci, on s’intéresse aux performances cumulées relatives de l’ensemble des indices actifs SYSA finance catholique. Toutes les zones sont illustrées : zone euro, Europe, États-Unis, pays émergents et Monde.
Zone euro : surperformer est plus complexe qu’il n’y paraît
Sources : FactSet, SYSA.
La performance annualisée relative des indices SYSA actions pour la zone euro ressort à 0,92 % pour la version active contre 0,53 % pour la déclinaison passive.
Europe : des résultats très encourageants
Sources : FactSet, SYSA.
La performance annualisée relative des indices SYSA actions pour l’Europe ressort à 1,59 % pour la version active contre 0,08 % pour la déclinaison passive.
États-Unis : attention à la perte maximale relative
Sources : FactSet, SYSA.
La performance annualisée relative des indices SYSA actions pour les États-Unis ressort à 1,07 % pour la version active contre 0,21 % pour la déclinaison passive.
Pays émergents : un terrain idéal pour la génération de surperformance ?
Sources : FactSet, SYSA.
La performance annualisée relative des indices SYSA actions pour les Pays émergents ressort à 3,40 % pour la version active contre 0,30 % pour la déclinaison passive.
Monde : la synthèse logique
Sources : FactSet, SYSA.
La performance annualisée relative des indices SYSA actions pour le Monde ressort à 1,17 % pour la version active contre 0,19 % pour la déclinaison passive.
ÉTAT DES LIEUX SUR LES PRINCIPAUX INDICATEURS
Performances annualisées relatives : la surperformance semble accessible
Sources : FactSet, SYSA.
La performance annualisée relative moyenne ressort à 1,6 % pour les indices SYSA actions finance catholique actifs contre 0,3 % pour les versions passives.
L’introduction des indices actifs apporte, toutes choses égales par ailleurs, un delta de performance relative globalement significatif. Notons par ailleurs que les indices passifs, qui correspondent aux proxys rebasés après exclusions, sont sur le papier soutenables, bien aidés par des taux d’exclusion modérés.
Tracking error ex post : qui dit gestion active dit hausse du budget de risque relatif
Sources : FactSet, SYSA.
La tracking error annualisée ex post moyenne ressort à 2,4 % pour les indices SYSA actions finance catholique actifs contre 0,9 % pour les versions passives.
En effet, on le pressentait en observant les courbes de performance. La tracking error est, de manière assez logique, en hausse. Rappelons ici que nous recherchons une surperformance pérenne, ce qui implique de faire des choix plus marqués sur certains émetteurs. Un résultat attendu.
Ratios d’information : la synthèse performance/risque relatif
Sources : FactSet, SYSA.
Le ratio d’information annualisé moyen est de 0,67 pour les indices SYSA actions finance catholique actifs contre 0,33 pour les indices passifs. Du simple au double.
Tous positifs et parfois même très supérieurs pour les indices actifs relativement aux indices passifs. Seule ombre au tableau : sur la zone euro, l’indice actif ne parvient pas à apporter suffisamment de performance relativement au risque relatif encouru, par rapport à l’indice passif.
Les pertes maximales relatives : un indicateur si important et pourtant trop souvent sous-estimé
Sources : FactSet, SYSA.
La perte maximale relative moyenne ressort à -8 % pour les indices SYSA actions finance catholique actifs contre -4,5 % pour les indices passifs.
« No risk, no reward. » Là encore, les résultats sont logiques. En moyenne supérieures en valeur absolue pour les indices actifs par rapport aux indices passifs. Point d’attention particulier sur les États-Unis : la séquence 2020-2021 a été coûteuse. De manière générale, les niveaux observés sont toutefois soutenables.
EN SYNTHÈSE
La finance catholique : un cahier des charges extra-financier compatible avec la recherche de surperformance
Dans cette newsletter, nous avons fait le choix de privilégier la présentation des résultats sur l’ensemble des zones géographiques couvertes par défaut par SYSA. Les principaux constats sont les suivants, sur le périmètre de la finance catholique :
- Les indices passifs affichent une performance relative annualisée moyenne de 0,3 %, positive mais non significative au sens statistique sur la période étudiée (ratio d’information de 0,33 sur dix ans et demi). L’impact de l’exclusion, prise isolément et selon le cahier des charges extra-financier modélisé par SYSA, est donc plus proche de la neutralité que de la création de valeur. C’est un résultat en soi : le filtre catholique tel que défini ne coûte rien de mesurable.
- L’introduction d’un modèle de contrôle du risque relatif, combiné à celui d’une recherche de surperformance, crée de la valeur, toutes choses égales par ailleurs.
- Il a pour corollaire un budget de tracking error en hausse et un risque significatif d’obtenir des pertes maximales relatives supérieures.
On présente ci-dessous le tableau de synthèse des résultats sur les indices actifs :
Sources : FactSet, SYSA.
CONCLUSION
Après la finance islamique, un deuxième exemple de conciliation entre objectifs financiers et extra-financiers
Malgré des taux d’exclusion assez différents entre les deux approches confessionnelles, nous avons montré, dans cette newsletter et dans la précédente, qu’il était possible, toutes choses égales par ailleurs, de générer de la surperformance avec un risque relatif maîtrisé.
Des limites
Pour rappel, nous utilisons dans toutes nos études (sauf mention contraire) les mêmes modèles de contrôle du risque relatif et de recherche de surperformance. Il n’y a pas d’overfitting (c’est-à-dire de volonté d’ajuster les paramètres ex ante afin d’obtenir les meilleurs résultats possibles ex post). Au-delà de ce risque de data-mining, rappelons qu’un backtest est une approximation de ce qui aurait pu se produire, pas une image fiable à 100 % de la réalité, quand bien même nous mettons le plus grand soin à produire ces études qui sont indispensables.
Les pistes d’amélioration
Certes, on peut toujours mieux faire, bien entendu. Ici nous avons traité un cas général. Nous aurions pu introduire d’autres contraintes et/ou objectifs. Une partie de notre savoir-faire n’a d’ailleurs pas encore été révélée dans nos études, comme par exemple (liste non exhaustive) :
- Introduire un contrôle du turnover. Avec une rotation moyenne de 200 % par an, le coût de transaction est de l’ordre de 6 points de base annuels sur les grandes capitalisations, où les frais tournent autour de 2 à 3 points de base. À rapporter aux 160 points de base de performance relative annualisée des indices actifs : l’impact existe, il reste marginal.
- Introduire une contrainte de tracking error maximale ex ante. Une approche qui permet de réduire le risque relatif, au prix, bien sûr, d’un potentiel de surperformance inférieur car le modèle d’optimisation devient plus contraint.
- Réduire les limites maximales de déviations structurelles (passer par exemple de 5 % à 3 %), mais là encore avec un coût d’opportunité maîtrise du risque relatif vs recherche de surperformance.
Une démonstration de savoir-faire, pas un produit fini
Vous l’aurez compris, cette étude n’a pas vocation à montrer un produit fini mais plus un savoir-faire et surtout, analyser l’impact de l’exclusion sur les performances et les risques relatifs.
Rappelons enfin qu’il s’agit ici d’indices et non de fonds, et qu’il n’y a donc pas de frais de gestion ni de coûts de transaction modélisés. Il reste néanmoins assez élémentaire d’estimer la performance nette des indices SYSA. Il suffit pour cela de partir des données fournies dans le tableau de synthèse.
Qu’est-ce qui vous attend au prochain épisode ?
Nous allons revenir, dans notre prochaine newsletter, sur le périmètre de la finance durable. Nous aurons l’occasion d’aborder de nouveau le cas passionnant de la finance religieuse ultérieurement.
Par ailleurs, c’est aussi l’occasion de rappeler que SYSA a dans son ADN la conciliation entre objectifs financiers et extra-financiers. Si vous êtes investisseur professionnel et que vous souhaitez être accompagné pour mesurer l’impact de votre approche extra-financière sur la performance financière, n’hésitez pas à nous contacter. Nous avons la possibilité de créer des indices sur mesure et de communiquer, de manière privée ou publique, les résultats. Nous proposons également un proof of concept (POC) gratuit et sans engagement. N’hésitez pas.
À bientôt !
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NB : pour rappel, l’ensemble des indices créés par SYSA est accessible à l’adresse https://sysa.fr/indices/, une section réservée aux investisseurs professionnels.
Naïm Allahoum, CFA
Fondateur de SYSA
Informations importantes
SYSA conçoit des indices à titre indicatif et de recherche. SYSA n’est pas administrateur d’indices au sens du règlement Benchmark (BMR : règlement (UE) 2016/1011). Les indices SYSA sont donnés à titre indicatif uniquement.
Les performances présentées sont issues de simulations historiques (backtests) et ne préjugent pas des performances futures. Un backtest repose sur des données et hypothèses passées et n’est pas représentatif de résultats réels. Ce contenu est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation, ni une sollicitation.