Zéro fossiles intégral : peut-on trouver un juste milieu entre exclusion et performances ?
Zéro fossiles intégral : peut-on trouver un juste milieu entre exclusion et performances ?
Newsletter SYSA n° 4
LE RAPPEL
À la fin de la newsletter n° 3, on posait la question suivante aux investisseurs professionnels :
Contrôlez-vous le risque relatif de vos investissements extra-financiers face aux grands indices traditionnels, ou assumez-vous le risque de sous-performer ?
Cette question est vraiment essentielle. Elle explique en partie aujourd’hui pourquoi des produits à faibles frais de gestion, ayant une intégration extra-financière assise sur un contrôle du risque relatif strict, ont autant de succès (tels que les ETF CTB/PAB). Ce succès se fait en particulier au détriment des ETF ESG classiques historiques, ainsi que des fonds actifs traditionnels ne visant pas à maîtriser les risques relatifs, bien qu’étant souvent meilleurs sur le papier sur le plan extra-financier. Nous allons apporter un élément de réponse parmi d’autres, dans cette nouvelle newsletter.
LA NOUVEAUTÉ
Nous poursuivons notre analyse sur le périmètre d’exclusion zéro fossiles intégral, en abordant cette fois la question du contrôle du risque relatif. Mais que recouvre exactement cette notion de « risque relatif », plus communément appelée « erreur de suivi », ou « tracking error » en anglais ?
La tracking error
Pour simplifier, elle mesure la volatilité des rendements relatifs, entre un indice ou un fonds et un benchmark (qui est en général un indice de référence traditionnel, comme le S&P 500, le MSCI World, l’Eurostoxx, etc.). On calcule et on présente souvent cet indicateur sur un horizon de moyen/long terme, mais prend également beaucoup de sens dans le cadre d’une visualisation dite « glissante » (6 mois, 1 an, 3 ans, etc.).
Ex-ante vs ex-post
Il existe différents types de tracking error, mais pour simplifier : lorsque l’on cherche à contrôler le risque relatif, c’est-à-dire le risque de s’écarter d’un benchmark, l’objectif est de minimiser la « tracking error » dite ex-ante, dans l’espoir que la tracking error dite « ex-post » s’avère être la plus faible possible. Il ne s’agit pas ici d’entrer dans les détails, mais simplement de poser le contexte.
SYSA introduit les indices semi-actifs dits « Low TE »
Cette newsletter est l’occasion d’introduire des indices dits « semi-actifs ». Contrairement aux les indices passifs existants actuels, qui reposent uniquement sur l’exclusion (voir la section indices du site Internet de SYSA), ces indices semi-actifs ajoutent un contrôle de risque relatif. En d’autres termes, après l’étape d’exclusion, au lieu de rebaser l’indice cible à 100 %, on introduit un algorithme d’optimisation qui vise à minimiser la tracking error ex-ante, et à obtenir a posteriori un indice semi-actif qui ne s’éloigne pas trop de l’indice de référence.
Pour des raisons de lisibilité, SYSA fait précéder la dénomination de tous ses indices semi-actifs de la mention « Low TE ».
LA MÉTHODE
Algorithme d’optimisation
Sans entrer dans les détails techniques, nous utilisons ici un modèle d’optimisation relativement classique. Ce qui importe avant tout dans ce type de problème mathématique, c’est la manière dont l’optimiseur minimise le risque relatif.
Minimiser le risque relatif seul (défini ici par la TE ex-ante) s’avère souvent insuffisant. Cette approche offre une capacité prédictive limitée vis-à-vis de la TE ex-post. Afin d’améliorer significativement cette prédiction, nous intégrons des contrôles de déviations dites « structurelles », ainsi que d’autres dites « factorielles ». Le premier niveau vise à contenir les déviations de type sectoriel, pays, devises et taille de capitalisation. Le second porte sur les déviations calculées par rapport à des primes de risques alternatives faisant consensus (momentum, quality, value, low vol, size). Cette deuxième partie fait écho au fait que des facteurs de rendement/risque systématiques expliquent largement la performance d’un gérant actions lambda.
Paramètres et hypothèses
Périmètre : « zéro fossiles intégral » = exclusion des émetteurs fossiles sur toute la chaîne (upstream, midstream, downstream) ainsi que des financeurs et assureurs de l’expansion fossile. Voir la newsletter n° 3 pour plus d’informations.
Période d’étude : du 31/12/2015 au 30/06/2026.
Devises de référence : locales.
Dividendes : bruts réinvestis (GR).
Rebalancements : mensuels.
Indices de référence utilisés : SYSA construit des proxys des grands indices actions traditionnels (S&P, Stoxx, MSCI…) sont construits par SYSA sur les cinq principales zones géographiques (États-Unis, zone euro, Europe, Pays émergents, Monde).
Types d’indices construits : passifs, semi-actifs (= passif + contrôle du risque relatif, sans objectif de surperformance).
LES RÉSULTATS
Principales déviations sectorielles
Afin de ne pas surcharger l’analyse, nous nous concentrons ici sur les déviations des secteurs de l’énergie et des financières, en écho direct à notre périmètre « zéro fossiles intégral ». À la différence des études précédentes, nous présentons à la fois les déviations des indices passifs et celles des indices semi-actifs.
Premier constat : les déviations sur le secteur de l’énergie sont sensiblement les mêmes entre les indices passifs et semi-actifs. C’est logique : la majorité, pour ne pas dire la totalité du secteur est exclue, à l’exception notable des Pays émergents (de manière toutefois marginale). En revanche, les écarts se creusent nettement sur les déviations financières. Le recours à un algorithme d’optimisation couplé à un contrôle de déviations, notamment sectorielles (avec une base de départ de 5 % maximum de déviation en absolu par secteur), permet de réduire fortement les déviations pour les indices semi-actifs.
La logique sous-jacente est la suivante : de nombreux émetteurs financiers ne sont pas nécessairement des banques ou des assureurs. Il devient ainsi possible de compenser l’exclusion de ceux qui financent l’expansion fossile par d’autres émetteurs financiers. Même si ces derniers présentent en général un positionnement différent, cela permet de maintenir une exposition élevée au secteur des financières, et donc de réduire nettement le risque relatif à ce niveau.
Sources : FactSet, Urgewald, Reclaim Finance and partners, Insure Our Future, SYSA.
Performances
Sur l’ensemble des zones géographiques couvertes, on observe systématiquement une diminution, en valeur absolue, des performances relatives. Pour la zone euro et l’Europe, cela se traduit par des performances cumulées relatives moins négatives, donc meilleures. Pour le Monde, les États-Unis et les Pays émergents, même constat, mais avec des performances cumulées relatives moins bonnes. Ces résultats sont logiques dans la mesure où les indices semi-actifs ont vocation, par construction, à ne pas trop s’éloigner de leurs indices de référence traditionnels (leurs benchmarks).
Le cas des actions européennes
Nous nous intéressons ci-après à l’Europe. On remarque très nettement que la courbe de performance cumulée relative de la version semi-active est sensiblement moins volatile que celle de l’indice passif, ce qui laisse deviner une perte maximale relative nettement moins importante pour l’indice semi-actif (nous y reviendrons). Fait notable : si l’indice semi-actif affiche, sur l’horizon du backtest, une performance meilleure que l’indice passif, il ne surperforme pas pour autant le proxy de marché sur la période étudiée. Cela s’explique aisément, dans la mesure où cet indice ne vise pas, par construction, à battre son benchmark, mais à s’en rapprocher le plus possible.
Phases de sous-performance et corrélations
Si l’on examine de plus près les périodes au cours desquelles les deux indices sous-performent simultanément, deux épisodes ressortent particulièrement : le début de l’année 2022 (guerre en Ukraine) et le début de l’année 2026 (guerre en Iran). On peut attribuer ces phases à la forte surperformance du secteur de l’énergie, composé principalement d’émetteurs exclus des approches zéro fossiles et zéro fossiles intégral.
Si l’on s’intéresse maintenant aux périodes de corrélation négative entre les deux courbes de performance, la période la plus intéressante est l’année 2025. L’indice passif sous-performe nettement, tandis que l’indice semi-actif parvient à surperformer. Cela s’explique notamment par la capacité de l’indice semi-actif à maintenir un bon équilibre dans le secteur financier, malgré l’exclusion des financeurs de l’expansion fossile (banques et assureurs). Nous y reviendrons.
Sources : FactSet, Urgewald, Reclaim Finance and partners, Insure Our Future, SYSA.
Risques relatifs : les tracking error ex-post
Elles sont en nette baisse, voire en forte baisse pour certains indices, en particulier ceux comptant un grand nombre d’émetteurs. De manière générale, plus le benchmark est diversifié, c’est-à-dire plus il compte de lignes, plus on peut s’attendre à une diminution du risque relatif dans ce type de contexte. À titre d’information, nous affichons ci-dessous les TE ex-post glissantes à 1 an pour l’Europe, pour les indices passifs et semi-actifs :
Sources : FactSet, Urgewald, Reclaim Finance and partners, Insure Our Future, SYSA.
Risques relatifs : les pertes maximales relatives
Pour rappel, cet indicateur correspond au manque à gagner maximal observé en relatif du fait d’être investi sur un fonds par rapport à un indice de référence traditionnel (benchmark). On le rencontre beaucoup plus souvent en absolu, et via sa dénomination anglaise, le « maximum drawdown » ou « max DD ». Pour autant, l’analyse d’une perte maximale relative est fondamentale, méconnue du grand public mais très appréciée par les investisseurs professionnels.
Côté résultats là encore, on observe des améliorations, c’est-à-dire des pertes maximales relatives moins importantes, même sur des zones où les indices passifs étaient en surperformance (Monde, États-Unis, Pays émergents). Sur la zone euro et sur l’Europe, le gain est impressionnant.
En synthèse
Afin de simplifier la lecture des principaux indicateurs, nous limitons ici l’analyse aux zones géographiques Europe, Pays émergents et Monde. Nous avons écarté la zone euro et les États-Unis de cette synthèse, sous-ensembles significatifs respectivement de l’Europe et du Monde. Les résultats les concernant restent néanmoins disponibles dans la rubrique indices du site Internet de SYSA.
Nous avons déjà exposé l’essentiel : une diminution en valeur absolue des performances relatives et des pertes maximales relatives, ainsi qu’une baisse des tracking error ex-post. Du côté du turnover, on observe une légère hausse en faveur des indices semi-actifs, sans que cela soit véritablement pénalisant (nous reviendrons ultérieurement sur cet indicateur).
Sources : FactSet, Urgewald, Reclaim Finance and partners, Insure Our Future, SYSA.
CONCLUSION
No free lunch ? À nuancer !
Nous venons de voir ici tout l’intérêt d’introduire un contrôle de risque relatif pour la construction d’un portefeuille intégrant des critères extra-financiers exigeants.
Avec une approche simple non « overfittée » (c’est-à-dire non optimisée pour afficher les meilleurs résultats possibles), nous obtenons déjà des résultats plus « rassurants » pour les investisseurs de conviction souhaitant investir sur les actions grandes capitalisations, tout en allant au bout de l’exclusion, c’est-à-dire jusqu’aux financeurs et assureurs de l’expansion fossile.
Naturellement, il est possible de faire mieux, mais SYSA n’a pas vocation à révéler ses secrets de fabrication. Le présent exercice a néanmoins montré, toutes choses égales par ailleurs et dans les limites inhérentes à l’exercice du backtesting, qu’il était possible de contenir le risque relatif d’un investissement intégrant des critères extra-financiers exigeants (en l’occurrence, se priver en partie des secteurs de l’énergie et des financières), sans pour autant trop diverger de son indice de référence.
La problématique des frais de gestion
Une question demeure néanmoins : celle de la performance. Nous avons en effet présenté ici des résultats sur des indices qui, par construction, n’intègrent pas de frais de gestion. Or, si l’on souhaitait répliquer ces indices de manière passive, par exemple via des fonds ou des ETF, ces derniers supporteraient des frais de gestion. Se poserait alors une nouvelle problématique : celle du financement, ou de la compensation, de ces frais, qui viennent diminuer la performance, en particulier à long terme. Ce point est central, surtout lorsque ces frais sont élevés, et il explique en partie pourquoi de nombreux fonds, notamment ceux intégrant des critères extra-financiers, sous-performent à moyen ou long terme et peinent, de ce fait, à attirer des encours non captifs.
Cela nous amène à la nouvelle question suivante, en clôture de cette newsletter n° 4 :
Est-il possible de viser une surperformance sur les actions cotées tout en intégrant des critères extra-financiers plus ou moins exigeants ?
À bientôt pour une prochaine lecture.
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NB : pour rappel, l’ensemble des indices créés par SYSA est accessible à l’adresse https://sysa.fr/indices/, une section réservée aux investisseurs professionnels.
Naïm Allahoum, CFA
Fondateur de SYSA
Informations importantes
SYSA conçoit des indices à titre indicatif et de recherche. SYSA n’est pas administrateur d’indices au sens du règlement Benchmark (BMR : règlement (UE) 2016/1011). Les indices SYSA sont donnés à titre indicatif uniquement.
Les performances présentées sont issues de simulations historiques (backtests) et ne préjugent pas des performances futures. Un backtest repose sur des données et hypothèses passées et n’est pas représentatif de résultats réels. Ce contenu est fourni à titre informatif et ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation, ni une sollicitation.